華僑城：旅游地產(chǎn)大佬的困境 受累住宅現(xiàn)金流“饑渴”
文/《投資時報》記者 賀雷
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一個斗大的“冤”字，正綁在深圳華僑城股份有限公司（下稱華僑城，股票代碼：000069）的頭巾上，無論企業(yè)內(nèi)部人士，還是資本市場頗為鐘意它的看客，很長時間里心中涌蕩著一股憤懣之氣。公認的中國文化旅游第一品牌，卻偏僅享受傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)的估值水平（15倍左右動態(tài)市盈率），而在旅游行業(yè)的上市公司里面，它的估值只有最低，沒有更低。
非要找出元兇，那么只能是華僑城方面沒有給外界傳遞一個清晰的未來藍圖，以至這家?guī)缀跫f千寵愛于一身的央企有些讓人“失望”?！鞍l(fā)展緩慢，模式落后”，成為最近媒體給它的標簽。
不過，通過對其過去6年發(fā)展歷程的梳理，《投資時報》記者發(fā)現(xiàn)，從長期視角看，這只旅游地產(chǎn)大象，奔跑速度并不慢，只是其立命之本的“旅游+地產(chǎn)”模式遇到暫時的困厄，而這也讓市場對其現(xiàn)狀產(chǎn)生了諸多誤解。
文化旅游項目本身都是“重資產(chǎn)、緩回報”，即便是結(jié)合地產(chǎn)開發(fā)，與傳統(tǒng)房企相比也難以“短、平、快”地快速擴容，而其本身最大的價值卻是可以長期穩(wěn)定的盈利。事實上，隨著資產(chǎn)折舊的加速完成，其盈利能力只會越來越強，華僑城亦然。
不俗的財務(wù)數(shù)據(jù)
華僑城的核心能力之一，當然是它“文化旅游+地產(chǎn)”的商業(yè)模式。
開發(fā)前期，公司以文化旅游的名義在缺乏旅游資源的地塊圈地，由于是遠離市區(qū)的生地，價格自然低廉；然后在其上建設(shè)開發(fā)主題公園類景區(qū)，將生地變熟地，使得整個地塊價值得以提升。
在中期，以住宅等高周轉(zhuǎn)業(yè)態(tài)的出售回籠資金，以此補貼“重資產(chǎn)、緩回報”的文化旅游項目，同時旅游項目的自然人文景觀還可以推高住宅售價，并享受前期廉價土地儲備的大幅升值。
等到旅游項目進入成熟期后，又能形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，成為公司的“現(xiàn)金奶?！薄：唵握f，便是旅游提升地產(chǎn)開發(fā)的價值，而地產(chǎn)開發(fā)反哺旅游項目。
這是一種已得到證明且非常有價值的商業(yè)模式，也塑造了華僑城過去的成功。
自2009年華僑城集團主營業(yè)務(wù)整體上市以來，截至2013年底，華僑城的總資產(chǎn)從307億元增長至879億元（2014年三季度為939億元），營業(yè)收入從109億元增長至281億元，凈利潤從17.1億元增長至44.1億元。這三項的增長速度幾乎一致，五年時間漲幅超過1.5倍。僅從商業(yè)角度而言，說這只大象會飛亦不為過。
從盈利能力指標看，華僑城也取得了不錯的成績。
2010年至2013年，其凈資產(chǎn)收益率均超過20%，最高達到25.7%，最低為20.16%。從絕對值角度講，其盈利水平比較高。不過最近4年，其盈利能力呈下滑態(tài)勢，凈資產(chǎn)收益率逐年遞減。#p#分頁標題#e#
同時，華僑城主營業(yè)務(wù)的毛利率也處于較高水平。華僑城最主要的兩項業(yè)務(wù)為旅游綜合業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2013年底，其旅游綜合業(yè)務(wù)的毛利率達到49.2%，而且自2009年以來是逐年遞增?？梢钥闯觯渎糜尉C合業(yè)務(wù)盈利潛力正在逐年釋放。至于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率過去5年均超過57%，2013年底的毛利率為57.7%，不過自2011年以來呈現(xiàn)出遞減趨勢。當然這也與整個地產(chǎn)行業(yè)的式微有關(guān)。能將幾乎超過50%的銷售收入轉(zhuǎn)化為毛利，顯示出華僑城具有很強的盈利能力和競爭力。
華僑城的“尷尬”
那為什么華僑城會受到那么多詬病？
首先，地產(chǎn)銷售仍是華僑城的主要收入來源，基本上占到70%以上的比例。所以，資本市場一直將其定位于房地產(chǎn)企業(yè)。
過去5年，傳統(tǒng)房企崇尚規(guī)模和速度，與萬科、中海、保利這類千億級別的房企相比，華僑城受制于自身模式，在規(guī)模和速度方面自然與前者難以相提并論。因此，與傳統(tǒng)房企的高速發(fā)展相比，華僑城的發(fā)展自然顯得緩慢很多。但與傳統(tǒng)房企只賣“奶?！笨焖佾@利不同，華僑城儲備了大量未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金“牛奶”的旅游項目，這又是傳統(tǒng)房企無法相比的。即使現(xiàn)在，當很多房企轉(zhuǎn)型做旅游地產(chǎn)時，華僑城已然具有先發(fā)優(yōu)勢。
其次，與旅游企業(yè)相比，華僑城由于自身規(guī)模較大，其收益率和經(jīng)營效率相對較差。
上海領(lǐng)易投資顧問有限公司總經(jīng)理鄒毅，將華僑城的旅游板塊盈利數(shù)據(jù)和業(yè)內(nèi)知名的幾家文化旅游企業(yè)做了比較分析?！八纬枪煞莺腿A強文化的毛利率水平分別為70.81%和66.96%，云南旅游(002059,股吧)和大連圣亞(600593,股吧)也分別達到了55.51%和52.99%。從毛利率水平來看，華僑城的49.24%勉強在業(yè)內(nèi)知名企業(yè)中說得過去，但是很明顯相比宋城和華強文化，同樣經(jīng)營主題公園類型的收益水平相差很大。當然不可否認，華僑城還是擁有規(guī)模上的優(yōu)勢，按照旅游板塊的毛利來算，華僑城2013年約為65億元左右，華強文化約為16.6億元，宋城約為4.8億元。”
最后，房地產(chǎn)進入調(diào)整期，住宅項目尤其是中高端項目的銷售受影響最大，而華僑城恰恰定位于中高端。
2013年底，華僑城的存貨總量為460億元，占總資產(chǎn)的比重高達52.4%，存貨占比相對來說偏高，加上存貨周轉(zhuǎn)率也只有0.33，這意味著要消化完全部存貨需要大約3年時間。
而在2009年，華僑城曾有過1.1的周轉(zhuǎn)率水平。雖然這一周轉(zhuǎn)水平在房企中并不算低，但是將大量的資金維系在存貨、固定資產(chǎn)和在建工程上的華僑城，還想依靠房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來反哺旅游地產(chǎn)的模式是很難堅持下去。這正是目前資本市場最為擔心的地方。
急需再融資
對于目前華僑城的狀況，其管理層在2012年底己經(jīng)有所預(yù)見。#p#分頁標題#e#
2012年年報中，華僑城指出“在同時發(fā)展旅游、地產(chǎn)兩項業(yè)務(wù)的目標前提下，將不可避免地引發(fā)趨勢性的規(guī)模擴張……這一增長模式的制約因素也日漸突出。一方面，資本市場融資受阻，我們喪失了股本擴張配合增長的機會，導致了我們只能依靠自身的滾動發(fā)展去開發(fā)重資產(chǎn)、緩回報的旅游綜合項目；這也帶來了整個過程中的負債率出現(xiàn)相對較快增長的現(xiàn)象；因此，近兩年我們主動放慢了規(guī)模擴張的步伐，呈現(xiàn)為一種臺階式的增長?！?/p>
對于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，華僑城也明確指出要增加“短平快”房地產(chǎn)項目的數(shù)量，加快周轉(zhuǎn)速度和成本控制能力，繼續(xù)堅持“以快制勝”的策略，加快新盤上市速度，實現(xiàn)更大的銷售規(guī)模和快速的現(xiàn)金回流。
可以看出，降速發(fā)展和業(yè)務(wù)調(diào)整是華僑城在資本市場融資受阻后的一個主動選擇。所以，這就解釋了為什么華僑城在2014年之前3年沒有拿地。融資受阻和存貨周轉(zhuǎn)率的下降，使其無暇繼續(xù)擴張。
隨著融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，華僑城融資需求明顯加大。
一方面，存貨周轉(zhuǎn)率的降低導致華僑城現(xiàn)金回流速度減慢，借款增加，資產(chǎn)負債率升高，致使財務(wù)壓力加大。截至2014年三季度，華僑城短期借款約為54.9億元，比年初增加61.5%；一年內(nèi)到期的非流動負債為35.1億元，比年初增加82%，此外，應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款兩項更是超過230億元，資產(chǎn)負債率也上升至68.16%。雖然有超121.8億元的現(xiàn)金和27億多元的應(yīng)收款項，但資金缺口仍超過170億元，但其流動比率（流動資產(chǎn)/流動負債）也僅有1.65，低于合理數(shù)值2；速動比率僅為0.44，低于合理數(shù)值1。
另一方面，該公司現(xiàn)金流壓力也在激增，截至2014年三季度，其經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-42.45億元，同比速降175.42%。
若要繼續(xù)推進擴張發(fā)展，經(jīng)營造血能力不足的華僑城則需融資，以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是華僑城發(fā)揮旅游地產(chǎn)優(yōu)勢的上佳方式。
2012年12月4日，華僑城將北京、上海、深圳三座歡樂谷主題公園未來5年的入園憑證打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，共募集資金18.5 億元。據(jù)悉，其融資成本在5.5%~6%左右，幾乎與銀行利率相差不多。華僑城表示，未來還有可能將更多的有現(xiàn)金流的園區(qū)打包證券化。
與借款相比，股權(quán)融資無疑更具成本優(yōu)勢。而且，2015年1月16日，證監(jiān)會宣布，上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，國土資源部不再進行事前審查，標志著房地產(chǎn)企業(yè)再融資政策的徹底放開。之后的1月22日，華僑城即宣布籌劃重大事項停牌。據(jù)媒體報道，1月16日后，萬方發(fā)展、國興地產(chǎn)、華發(fā)股份、泰禾集團和鳳凰股份等5家房企相繼公布增發(fā)預(yù)案。天潤控股）、泛海控股、華麗家族等3家房企，也宣布籌備重大事項停牌。#p#分頁標題#e#
以目前形勢分析，華僑城增發(fā)擴股的可能性較大。記者致電華僑城詢問相關(guān)事項，對方對此事的回應(yīng)明顯謹慎。
謀劃快跑
在2013年年報中，華僑城指出，公司將研究在長三角、珠三角和京津冀三大經(jīng)濟圈城市群有潛力的區(qū)域中心城市和重點省會城市，以文化旅游綜合項目為主要形式，積極儲備優(yōu)質(zhì)發(fā)展資源，繼續(xù)深化戰(zhàn)略布局。
根據(jù)華僑城提供的最新資料，截至2014年底，華僑城已經(jīng)在全國14個主要城市，建設(shè)有17個主題公園和度假村，及19個大型綜合開發(fā)區(qū)。
2014年9月，華僑城重慶（樓盤）大型文化旅游綜合項目啟動，華僑城將在重慶北部新區(qū)禮嘉商務(wù)區(qū)建成集文化旅游、娛樂體驗、生態(tài)休閑、主題商業(yè)、人文社區(qū)等多種業(yè)態(tài)于一體的綜合項目，其中文化旅游項目投資將超過50億元。同時，繼深圳、北京、成都、上海、武漢、天津等城市后，國內(nèi)第七座歡樂谷主題公園將亮相重慶。
華僑城方面表示，在繼續(xù)深化經(jīng)濟中心城市戰(zhàn)略布局的同時，多地“一城多點”的布局也在洽談和推進中。
不過對于華僑城的復制擴張模式，鄒毅表示了某種擔憂。他指出，觀察當前華僑城的戰(zhàn)略，仍是在延續(xù)將傳統(tǒng)商業(yè)模式進行橫向擴展。但這種規(guī)模擴張的模式在當前日益進化的商業(yè)競爭中并沒有實現(xiàn)質(zhì)的飛躍。相比之下，同行翹楚迪士尼的收入結(jié)構(gòu)，就根本看不見房地產(chǎn)的影子。
鄒毅指出，“旅游地產(chǎn)今后更多地還是要做價值，要回到旅游行業(yè)本身，只有旅游做得好，才能夠真正實現(xiàn)物業(yè)增值。之前的模式是通過出售住宅來回籠資金，下一步要轉(zhuǎn)型到通過旅游目的地的運營來回籠現(xiàn)金流的模式。不要僅僅圖短期回報，而應(yīng)該追求穩(wěn)定的長期收益，比如門票收入、運營項目的回報和衍生品的收入。而對于資金的回籠，可以更多地通過資本市場來考慮，采用輕資產(chǎn)運作模式?！?/p>
對于輕資產(chǎn)運作，華僑城其實已有打算。
根據(jù)中銀國際證券對華僑城的調(diào)研，華僑城的旅游業(yè)務(wù)將試水輕資產(chǎn)模式，輸出管理。天津歡樂谷就是華僑城首個托管項目，管理費收入約1000萬元，而成本支出多為人員管理費用，可以實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營并計劃復制推廣。
在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，旅游行業(yè)是最好的一個市場爆發(fā)點。耕耘旅游地產(chǎn)20余年的華僑城無疑具有了先天優(yōu)勢。接下來，它將如何把握這個歷史機遇，如何應(yīng)對來自于迪士尼的直接競爭，我們拭目以待。
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