海昌控股有限公司(02255.HK，下稱“海昌控股”)3月13日于香港掛牌上市。當(dāng)日掛牌開報(bào)2.26港元后，掉頭向下，以全日低位2.02港元收市，較招股價(jià)2.45港元低17.6%。不計(jì)手續(xù)費(fèi)，每手1000股賬面蝕430港元。

海昌控股赴港上市，帶著兩頂標(biāo)簽，一是海洋主題公園運(yùn)營商，二是規(guī)模內(nèi)地最大。有投資者質(zhì)疑，海昌控股是“旅游包裝下的地產(chǎn)生意”。海昌控股上市后即遭破發(fā)，股價(jià)下行壓力增大，它的真實(shí)面孔是什么?其主題公園營運(yùn)能力，到底又怎么樣?

地產(chǎn)還是公園?

海昌集團(tuán)有四大業(yè)務(wù)板塊，分別是石油貿(mào)易、船舶運(yùn)輸、房地產(chǎn)投資、商業(yè)旅游。招股書稱，基于主題公園與配套商用物業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，以及配套商用物業(yè)的銷售及租金收入能夠回流資金用于主題公園的開發(fā)，而其他業(yè)務(wù)并無推廣主題公園業(yè)務(wù)，亦無向主題公園帶來任何附加價(jià)值或功能，與擬上市公司的業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)性質(zhì)、財(cái)務(wù)模式及目標(biāo)顧客方面完全不同，故被排除在上市公司以外。所以，此次海昌集團(tuán)僅選擇以旅游業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行上市融資，海昌控股成為集團(tuán)主題公園和商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營的主要發(fā)展平臺(tái)。

有分析人士質(zhì)疑，雖然海昌控股有海洋主題公園概念，但其類似地產(chǎn)股高負(fù)債的本質(zhì)并未改變。一些地產(chǎn)界人士指出，表面上看，海昌控股是經(jīng)營主題公園，但其與華僑城、大連圣亞的“旅游+地產(chǎn)”模式并無二致。也有分析觀點(diǎn)認(rèn)為，承銷商巴黎銀行和美林美銀把一只地產(chǎn)股包裝成了主題公園概念股。

海昌控股真的是“披著旅游外衣的地產(chǎn)股”嗎?

公開資料顯示，不計(jì)物業(yè)因素，國內(nèi)的主題公園有七成處于虧損狀態(tài)，有兩成可以運(yùn)營持平，僅有一成盈利。許多旅游產(chǎn)業(yè)公司越來越注重旅游主題公園開發(fā)，目的是要賺取土地開發(fā)的暴利，而他們的門票和園區(qū)內(nèi)的餐飲、商店收入在他們利潤構(gòu)成中所占比重并不大。海昌控股是這樣的嗎?

從成本上看，海昌控股的歡樂王國與住宅開發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)有一定的相似之處，海昌控股的拿地成本也很高。但是海昌控股在營業(yè)收入上與住宅類開發(fā)商顯示了區(qū)別。

據(jù)其招股說明書顯示，2010年、2011年、2012年及2013年的前九個(gè)月，海昌控股實(shí)現(xiàn)總收入分別為7.99億元、6.83億元、8.89億元和7.79億元;在這些收入中，來自主題公園的收入分別占總收入的48.3%、78.4%、71.2%和75.7%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別占51.7%、21.5%、28.1%和18.9%。從收入比例可以看出，除2010年外，海昌控股的主題公園收入遠(yuǎn)多于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，大致占總收入的四分之三。

與海昌控股相比，在A股上市的“旅游+地產(chǎn)”股——大連圣亞、華僑城比較，它們之間又有哪些異同?#p#分頁標(biāo)題#e#

大連圣亞的主營業(yè)務(wù)是建設(shè)、經(jīng)營水族館、海洋探險(xiǎn)人造景觀。截至2013年的前六個(gè)月，大連圣亞營業(yè)收入總計(jì)0.88億元，其中旅游服務(wù)業(yè)0.78億元;營業(yè)利潤0.38億元，其中旅游服務(wù)業(yè)0.32億元，旅游服務(wù)業(yè)毛利率41.37%。顯然，大連圣亞的旅游營業(yè)收入和營業(yè)利潤都是占比極高，并非靠賣住宅賺取利潤。但是大連圣亞與海昌控股在營業(yè)收入和凈利潤上不是一個(gè)重量級(jí)，可比性并不是很強(qiáng)。

華僑城在規(guī)模上與海昌控股有一定的可比性。截至2013年的前六個(gè)月，華僑城的營業(yè)收入總計(jì)106.18億元，其中旅游綜合業(yè)務(wù)44.14億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)59.16;營業(yè)利潤59.53億元，旅游綜合業(yè)務(wù)22.96億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)36.41億元，旅游綜合業(yè)務(wù)毛利率52.02%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率61.56%。

從營業(yè)收入總量上看，海昌控股的總收入約為大連圣亞的3~4倍。而華僑城利潤又是海昌控股的20倍以上。單看旅游業(yè)務(wù)收入，華僑城也是海昌控股的10倍以上。除去規(guī)模因素，在收入組成方面，大連圣亞跟海昌控股的旅游服務(wù)業(yè)收入都占了總收入的絕大多數(shù)。顯然，海昌控股的業(yè)務(wù)模式更接近于大連圣亞，即商業(yè)物業(yè)是為主題公園服務(wù)的，都是以主題公園為主的旅游文化產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)只是一小部分服務(wù)于主題公園的商業(yè)物業(yè)。

負(fù)重前行

雖然海昌控股上市后表現(xiàn)反復(fù)，但國際配售仍比較理想。AMTD證券及財(cái)富管理業(yè)務(wù)部總經(jīng)理鄧聲興認(rèn)為，預(yù)計(jì)海昌控股中長線前景不俗。中國銀盛財(cái)富管理首席策略師郭家耀表示，主題公園屬資金密集行業(yè)，初期負(fù)債水平較高，但當(dāng)項(xiàng)目成熟后，盈利及現(xiàn)金流將有顯著增長;海昌控股業(yè)務(wù)概念獨(dú)特，前景發(fā)展較為樂觀。

海昌控股的真實(shí)盈利情況又是怎么樣?

2010年、2011年、2012年及2013年前九個(gè)月，海昌控股凈利潤每年分別約為1.8億元、0.4億元、0.7億元和1.04億元。海昌控股預(yù)測2013年純利應(yīng)不少于0.83億元，高于2012年。但是，倘不包括投資物業(yè)的公平值損益、發(fā)展中物業(yè)重新分類為投資物業(yè)，以及持作出售的落成物業(yè)重新??分類為投資物業(yè)后的重估收益及相關(guān)稅項(xiàng)影響，截至2011年及2012年12月31日止年度以及截至2013年9月30日止，海昌控股經(jīng)調(diào)整虧損分別為人民幣0.34億元、0.31億元及0.11億元，經(jīng)調(diào)整虧損率分別為5.0%、3.5%及1.7%。海昌控股官方表示的虧損原因是，主題公園折舊及利息開支水平占公園營運(yùn)收入的較高百分比，主要來自于2010年及2011年在武漢、煙臺(tái)、天津及成都新開的主題公園。本刊記者聯(lián)系了海昌控股的辦公室電話，但被告知無法聯(lián)系到管理部門或市場部門人員。

海昌控股這個(gè)歡樂王國還有多大賺錢的本事，是個(gè)問號(hào)。

與同行作個(gè)比較。2013年前九個(gè)月，大連圣亞經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額1.6億元，海昌控股是2.84億元。作為規(guī)模比前者大3倍多的公司，后者的現(xiàn)金流量只比前者多了60%?？梢姡２默F(xiàn)金狀況吃緊。為滿足流動(dòng)資金需求，海昌控股需要大量借款。#p#分頁標(biāo)題#e#

在總資產(chǎn)回報(bào)率方面，2011年、2012年及2013年前九個(gè)月，海昌控股的總資產(chǎn)回報(bào)率在上述各個(gè)期間分別為4.13%、6.38%、5.95;同期間，華僑城為6.89%、7.32%、5.16%;大連圣亞為-0.37%、2.05%、6.25%。

盈利能力方面，目前各家基本持平。同期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，海昌控股分別為37.78%、54.93%、58.75%，華僑城為31.13%、32.83%、21.55%，大連圣亞為26.29%、31.46%、28.56%。海昌控股的運(yùn)營能力是領(lǐng)先于大連圣亞和華僑城。

招股資料顯示，2010年、2011年、2012年及2013年前九個(gè)月，海昌控股未償還的銀行及其他貸款分別為11.21億元、41.11億元、38.43億元和35.13億元。海昌控股也承認(rèn)公司財(cái)務(wù)杠桿比率較高，上述期間內(nèi)，公司凈債務(wù)權(quán)益比率分別為95.5%、261.1%、154.1%和160.8%。截至2013年9月30日，海昌控股的資產(chǎn)負(fù)債率為84.5%，華僑城為70.26%，大連圣亞為55.55%。

對(duì)于高負(fù)債率，海昌控股的解釋是，“主題公園營運(yùn)及物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目需要大量的資金用于土地收購、建設(shè)及維護(hù)，高負(fù)債是為支援主題公園業(yè)務(wù)擴(kuò)張。公司行政總裁王旭光表示，負(fù)債比率水平高是行業(yè)特色，且公司相對(duì)同業(yè)亦算低的，但未來將把凈債務(wù)權(quán)益比率降至101%，并維持國際標(biāo)準(zhǔn)的比率。

海昌控股背負(fù)著沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，未來能否歡樂邁步，有待考驗(yàn)。

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